上海国资重组魔咒 追求证券化率导致陷于炒作

　　上海经济调整一直以“证券化率”为重要衡量指标，但与这种以上市为核心目标的、狭隘的“证券化”并行的，是上海品牌在全国市场日渐衰微

　　□ 本刊记者 赵何娟 | 文

　　月28日，上海市国资委、新闻发言人刘燮在上海市国资委新闻媒体2010年季度例会上表示，上海市国资委将全力支持符合条件的企业整体上市或核心业务上市，支持各方面基础较好的科研院校、中小企业在中小板和创业板上市，支持企业通过资产置换、并购重组完成历史遗留问题，加快证券化。

　　受此消息影响，次日上海重组概念股再度升温，逆市放量异动。在今年以来的低迷市况中，上海重组概念股、上海本地股多次扮演“救市主”，成为“万绿丛中那点红”。

　　2010年是“十一五”上海国资改革的收官之年。按照《上海市“十一五”国有资产调整和发展专项规划》规划，到“十一五”末的2010年，上海国资至少将30%的经营性资产集中到上市公司，以进一步提高资产资本化、资本证券化水平。上海市国资委数据显示，上海国资的资本证券化率已从2007年的17.6%提高到2009年底的25.4%。

　　要实现“年内证券化率达30%”不难——下半年短短几个月，上海国资旗下已有近十家公司相继停牌。截至10月15日，仍有中华企业(7.18,0.00,0.00%)(600675.SH)、金丰投资(7.11,0.00,0.00%)(600606.SH)、友谊股份(16.88,0.00,0.00%)(600827.SH)、百联股份(13.68,0.00,0.00%)(600631.SH)、广电信息(8.38,0.00,0.00%)(600637.SH)等因重组事项处于停牌之中。

　　重组、重组、再重组，几乎已成为上海国资企业在资本市场被反复炒作的长效主题。而与此相伴随的，却是上海品牌在全国市场日渐衰微及其在上海之外市场占有率的低迷。上海本地企业的市场化程度之低，已与其在全国的经济地位严重不匹配，而由此引致的经济结构失衡、国有经济效率低下、非公经济弱化等矛盾日益突出，成为上海经济转型中一道难以跨越的沟壑。

　　以国资改革为核心的上海经济调整一直以“证券化率”为重要衡量指标，而政府和多数企业对“证券化率”的理解，均局限于狭义的国企上市资产比率，这导致上海国资改革始终在未上市的“上市”，已上市的重组、资产置换等题材炒作上游移不前。

　　无论从纵向看过去多年的发展历程，还是横向看整体改革思路与操作手法，上海国资改革以政府行政性重组手段为主体，以上市为核心目标的、狭隘的“证券化”，与真正“市场化”“开放性”改革目标仍有实质区别。

　　对资本市场及其投资者来说，在那些激动人心的股价连续拉升的股票背后，这种缺乏实业整合发展基础的“证券化”重组概念，恐怕只是一个又一个的魔咒与陷阱。

　　重组、重组、再重组

　　沪属国有企业改革基本脉络可厘清为两大阶段。第一阶段是1993年-2008年，上海相继将19个行业主管局或行政性公司改制为39家国有控股公司或集团公司，大概成立了上万家企业。

　　上海国资委于2003年挂牌成立，首轮国资产权改革由此揭开大幕。36家曾经属于不同委办管辖的大型国有集团归到国资委，国资改革由此进入了国有企业重组、重组、再重组之循环。

　　2008年9月，上海市国资委下发《关于进一步推进上海国资发展的若干意见》(下称《若干意见》)，可视为第二阶段新一轮上海国资改革启动的重要标志。上海市国资委主任杨国雄当年解读《若干意见》时，特别强调“开放性”和“市场化”两个关键词，但实际上，这轮改革与2003年那轮在政府推动下进行的单纯资产划转几无二致。

　　从2003年开始，上海相对较大且经营良好的地方龙头企业，如百联集团、锦江集团、上汽集团等，继续在政府政策扶持下获得资源倾斜。它们纷纷成立资产投资公司，积累资本运作的经验，成为上海各级政府的投资平台，例如上海盛融、大盛等都如此应运而生。

　　上海长期奉行政府强势主导的经济增长模式。“十一五”期间，上海国资改革和发展的总体目标之一，是让80%的经营性国有资产分布在产权多元化的大型、特大型企业集团。但这种国有资产集中化整合的模式，并未在企业运营过程中体现出“赚钱效应”。

　　百联集团的拼盘式、横向合并同类项式重组颇具代表性。2003年4月，百联集团在上海市国资委牵头下正式挂牌成立，由原上海一百集团、华联集团、友谊集团和物资集团四家企业合并。然而，这种行政“拉郎配”式的整合方式，并没有产生实质性的经营效应，这个截至2010年6月30日仍以138.81亿元总资产位列日用百货零售行业第一位的巨无霸公司，其净利润增长率、净资产收益率、销售净利率等关键财务、运营指标在行业中仅位列中游。

　　2006年开始的大光明重组几乎复制了百联重组的行政模式，至今尚未完工。曾为光明集团提供品牌战略咨询服务的李光斗，早在2007年接受本刊记者采访时即坦言，“这种行政性大重组的方案，我并不很看好。上海仍在用计划经济的方式来做品牌，几十年来上海的品牌越来越少，目前已经很难找到真正有全国影响力的大品牌。”这些例子反复证明，政府行政捆绑式的拼盘重组，很难帮助企业形成真正的核心竞争力。

　　与此同时，2007年11月，上海市国资委将上海盛融投资有限公司、上海大盛资产有限公司合并，组建成以综合投资为主的国盛集团，在成立之初，曾设想定位为上海整合产业类资产的平台，与意在整合上海金融资产的上海国际集团，并称为上海国资系统“双平台”。而至今，这些所谓的资本运作平台，真正以市场化方式推进或者参与重组的企业案例乏善可陈，所谓资本运作，仍主要停留在为政府代持或者代为出资的层面。另具讽刺意味的是，这些资本运作平台公司，自身也陷入了重组“魔咒”，难以自拔。

　　炒作大于实业

　　早在去年9月，上海市国资委一位主要负责人接受本刊记者专访时即提到，从2008年开始的国资改革，反复强调的“5+1”，其中很重要的一项，就是怎样利用资本市场，支持资本市场，相辅相成，共同发展。“国有企业的发展离不开资本市场。所以我们希望企业的核心资产能上市，最好是整体上市。除非有些资产无法进入上市公司，比如农用地等。”这位负责人表示。

　　正是在这种充分利用资本市场的思想主导下，资产上市比率成了上海国企改革的核心标准。上述负责人称，“我们原来的目标是18%左右(证券化率)，考虑到这几年的努力，又重新进行分析核算，认为大体按照现在的基数，最终可以完成40%左右，这表示我们更加强调利用资本市场。”

　　因此，懂得“资本运作”几乎成了上海国企高管的必备素质，甚至重于实业经营管理能力。这些资本运作，主要见效于二级市场的波动中，有意无意间为二级市场的波段炒作提供了题材。

　　另一个有趣的例子，是上海国资委旗下浦东新区国资委控股上市公司之一上工申贝(13.26,0.04,0.30%)(600843.SH)，其各项业绩在业内堪称末流。对此，浦东新区国资委想到的办法是重组，从2009年至今，关于其如何重组、如何改制的消息一直层出不穷，股价翻了4倍有余。而上工申贝截至今年二季度末的每股收益为0.008元，目前动态市盈率高达七百多倍，股价完全依靠重组概念支撑——怎样的重组方案可以支撑如此虚高的股价呢？

　　“国资改革是开放性、市场化重组，要让上海的企业变成全国的企业，要让全国的企业到上海来发展。”这曾是上海市政府领导表达的对上海国资改革的重要论调，亦曾一度令市场兴奋。为贯彻这一指导思想，上海市还多次组织民营企业参与上海国资改革座谈会。这一切并未给上海国资改革带来任何实质性改变，真实的上海国资改革不仅与市场机制本身相悖离，更在不断强化市场背后那只政府之手。像曾被民营企业寄予厚望，并积极参与竞标的上广电重组案，最终就以“内部消化”告终。