关注四大超预期因素 A股市场进入选择方向时期

　　经过持续弱势震荡后，沪深股市13日出现阶段企稳反弹迹象。受欧债危机担忧情绪影响，美国股市13日出现较大幅度调整。外围市场的走弱加之A股自身存在的不确定性，令A股反弹前景不确定性增加。

　　13日沪综指收报2871.03点，上涨0.95%；深成指同样表现较强劲，上涨0.70%。当日，美国三大股指均出现调整。道琼斯工业平均指数下跌0.79%；标准普尔500指数下跌0.81%。国际油价上涨0.53%至99.36美元/桶；纽约黄金价格下跌0.82%至1494.4美元/盎司，美元指数上涨0.56%至75.71点。

　　对于A股后期走势，分析人士认为，当前市场处于震荡选择方向的重要时期，除外围股市表现外，以下超预期因素如果出现，可能给市场带来潜在风险：一是国际大宗商品牛市终结，二是政策超调导致宏观经济“硬着陆”，三是银行股二季度业绩差于预期，四是资金面在严格监管等因素作用下再度趋紧。短期而言，上述不确定性因素发生的可能性相对较小。预计本周A股市场有望呈现反弹格局，由于不确定性仍然存在，投资者谨慎情绪难出现积极变化，市场反弹空间或相对有限。

　　多空双方谁会遭遇政策突袭

　　中国股市历来对宏观调控政策高度关注，可以说政策走向决定了股市运行的大方向，A股也被形象地称为“政策市”。尽管总体来讲，中国的宏观政策将在长期内保持稳定和一致，但灵活性和针对性也增加了政策的调整空间。这或将引入政策面的“黑天鹅”事件，A股市场也可能因此表现得出人意料。

　　多头“黑天鹅”：政策超调

　　政策超调，应该是目前最令A股多头恐惧的担忧。2010年年初，中国的货币政策实质上开始收缩，到了当年年底的中央工作会议上，货币政策正式从“适度宽松”转向“稳健”。

　　回顾这一过程，2010年1月18日中国人民银行宣布上调存款准备金率，成为金融危机以后央行首次上调存款准备金率，是超常规货币刺激转向的信号弹。此后，紧缩趋势一发不可收，央行在2010年共上调6次准备金率，从15.5%提高至18.5%。进入2011年，准备金率的上调更加频繁，至今已经上调5次，平均每月一次。截至目前，大型商业银行的存款准备金率已经升至21%，为历史最高点。利率政策的正式转向则来得较晚，2010年10月20日，央行将1年期定期存款利率提高了25个基点，此后，基准利率又提高了3次，至今已达3.25%。

　　实际上，货币政策的转向主要有两个原因：一是金融危机之后我国经济恢复得较为迅速，二是2010年2季度开始通货膨胀重新抬头并在之后的一年迅速攀升。尤其是通胀，成为当前中国货币政策的主要阶段性目标。央行近期发布的货币政策报告中称，货币政策仍将保持必要的调控力度，以管理物价和通胀预期。因此不少市场人士预计，货币政策的紧缩仍将持续。

　　货币的紧缩必然引起经济增速的放缓，而超调则是最大的威胁。诚然，经济“软着陆”是中国经济的参与者最想看到的结果，然而历史经验证明，持续单向的宏观调控政策往往矫枉过正，“软着陆”几乎没有成功的先例。

　　作为对宏观经济反应最为敏感的中国股市，一旦出现经济超调，则熊市几乎将成必然。上市公司业绩的下降对股市是“大规模杀伤性武器”，其杀伤力既体现在幅度大，也体现在范围上。业绩杀一旦出现，大多上市公司无法幸免。事实上，最近一段时间沪深股市出现的深幅调整，背后的原因正是流动性和业绩的“双杀”。超调的极端情况则涉及到企业实体资金链的断裂和金融系统的崩溃，这将引发严重的金融乃至经济危机，对股市将产生毁灭性的打击。

　　空头“黑天鹅”：政策放松

　　政策重新放松，这是目前投资者普遍预期短时间内不会发生的事情。然而，这一表面上看起来不可能的事，其背后隐藏着一个有效的逻辑链条。

　　最重要的前提是，紧缩政策的首要目标——通胀，可能在未来的某个时间段暂时淡出政策视野。这一推测主要源自于以下事实：一是经历了大约1年的货币收缩过程，货币供应已经回归到正常水平，这在一定程度上削弱了通胀继续大幅上行的货币基础，最新的M2同比增速降至15.3%，为2006到2008年的平均水平，也达到了央行的目标增速；二是从近期公布的CPI数据中可以看到一些通胀阶段性转向的蛛丝马迹，4月CPI同比增速5.3%，较上月回落0.1个百分点，而从历史经验看，5月和6月的CPI环比下降是大概率事件，因此未来两月的CPI同比增速仍有望继续下行；三是原油、基本金属及农产品(17.75,0.15,0.85%)等商品价格出现了明显回落，同时人民币对美元持续升值，这将有力抑制输入型通胀；四是目前经济进入去库存小周期，在这一过程中，工业品价格将出现下降，近期公布的PPI同比增速6.8%，较上月回落0.5个百分点。由此可以预计，未来一段时间，尤其是下半年，通胀压力缓解的可能性很大。

　　在这个前提下，货币政策的主要目标可能在控通胀和保增长之间再做切换。经历了2008年的金融危机，中国的政策制定者对于紧缩调控极为谨慎，尤其是在2009年大量释放流动性、金融系统显著杠杆化之后，“硬着陆”的代价不可估量，这使得货币政策不会在紧缩的路上走得过远。事实上，央行多次强调货币政策的灵活性和针对性，就暗示了这层意思；控制价格“重用”行政手段而“轻用”货币手段，也体现了管理层呵护经济的良苦用心。所以可以预计，一旦通胀这个制约货币政策的“枷锁”稍有松动，货币重新放松就是合理的选择。从2010年央行货币调节的次级周期看，其起点大约出现在去库存周期的尾声，持续时间1到2个季度。而如果通胀回落成为事实，那么放松周期就可能持续更长的时间。考虑到A股长期受到压制，一旦政策“松绑”，出现爆发式上涨也不是完全不可能。

　　从最近一段时间A股市场的投资者预期看，政策放松似乎更加符合“黑天鹅”的定义，即事前出乎绝大多数人意料，但事后被证明符合逻辑，并且可能造成颠覆性效果。

　　如果房价挣脱“缰绳”……

　　接连的调控重拳好像并未摧毁房价的“生命线”。一季度以来，地产成交虽然出现大幅下滑，但成交价格依然坚挺不动。目前市场普遍预期房价将稳中有降，出现大幅波动的概率不大。不过，在紧缩政策仍孜孜不倦进行之时，房价的确也存在挣脱调控“缰绳”选择大幅向下或者向上的可能，只是小概率事件发生后，市场究竟该何去何从。

　　假设一：房价超预期下跌。在加息及限购令等调控重拳接连出台之后，今年以来地产成交的确下来了。不过，在开发商改变策略暂缓推新盘以躲避调控的背景下，地产供应量并未显著提高，由此房价也有了坚挺的底气。然而，事实上，开发商普遍在2010年都进行了大量投资，大部分的在建项目终将逐步推向市场。据相关数据显示，今年5、6月份开发商将有大批新盘上市，再加上年初以来成交持续下滑，库存早已处于缓慢上升的过程中，预计接下来地产供应将出现一次集中的释放，而这或将成为地产价格出现大幅下挫的导火索。

　　众所周知，房价出现超预期的大幅下滑，其对经济及市场的影响逻辑很清晰：房价大幅下滑，对房企的业绩影响会较大，进而会影响到房地产投资，对本来就已显现下滑迹象的经济来说会更雪上加霜，届时市场将很难摆脱戴维斯双杀的局面，趋势性的熊市将出现。市场结构方面，此前热议的周期复辟只能成为浮云，有色、煤炭等资源股首当其跌，银行股所受冲击也将很大，而地产股在经历初期的恐慌性大跌后将逐步回到低位震荡的格局；至于仍在调整途中的中小板及创业板更将遭受“暴风雨式的洗礼”。

　　不过，值得注意的是，如果房价下滑的幅度在经济承受范围之内，或者说在房价刚出现下滑的初期，市场在经历初期的恐慌性大跌之后，却也存在反转的可能。其背后的逻辑在于：在紧缩政策处于后半场的背景下，房价出现预期中的回调，可能会给市场调控到位的信号，并由此引发调控放松的预期，从而令市场出现预期反转下的涨升行情，届时房地产将自然而然地成为行情的主力军。

　　假设二：房价超预期上涨。今年以来，房地产量价特征一直为价滞量缩，持续的重拳出击并未撼动坚挺的房价。那么在坚挺的房价面前，房价出现超预期上涨的概率又是否存在呢？

　　从政策层面来看，央行此次“提准”，虽然时点上超预期，但在另一方面也令紧缩政策进入尾声的预期大大加强，从这个角度而言，压制房价的政策性效应正逐步降低。

　　从地方政府的层面来看，在各地限购令相继出台之后，各地地产成交都陷入了低迷的状态中。需要指出的是，前一段时间已有媒体披露部分二线城市的调控政策出现放松迹象，再加上通胀回落的趋势逐步在确立，而经济减速已成为现实，因此预计地方政府的调控政策出现放松的可能性较大，届时僵持的房价再度出现上涨的概率将增大。

　　不过，当房价出现超预期的上涨，其对市场而言也将是一只“黑天鹅”。房价大幅上涨，则意味着调控政策的失效，这势必会引发进一步的更严厉的调控，对经济的误伤难免会更大，在此背景下，市场预期将转向极度悲观，趋势性的熊市也将尾随而来。市场结构方面，泥沙俱下可能是最好的写照。

　　流动性紧张局面已板上钉钉？

　　上周四，在重启三年期央票之后，央行紧接着宣布继续上调法定存款准备金率至历史新高。三年期央票替代准备金工具的幻想刚刚破灭，市场又将直面公开市场回笼与上缴法储的双重压力。无论是预期层面的落差，还是资金面的现实压力，都构成当前证券市场的潜在风险。

　　紧缩节奏未放缓

　　尽管面对疲弱的进口与工业生产数据，央行依然选择了坚持其在准备金率调整层面的节奏，同时抛出3年期央行票据试图强化流动性回收力度。从三年期央票替代准备金工具的乐观预期，到深度冻结工具叠加使用的现实情况，这之中的落差不仅意味着市场需要消化预期层面的超预期冲击，势必还将引发市场对当局货币政策立场及取向的重新理解。

　　上周四，在重启三年期央票发行之后，央行又紧接着宣布继续上调存准率0.5个百分点。此次存准率上调几乎完全超出市场预期。一方面，经济指标揭示的基本面下滑风险，令市场对紧缩政策节奏放缓抱有期待；另一方面，在法定存准率已身处历史高位局面下，三年期央票的重启也营造出了“替代”提存的想象空间。

　　站在数量调控的角度，央行再次提存之举，既是现行“每月上调”节奏的延续，也是对准备金率水平“不存在绝对上限”言论的践行，更以实际行动说明了三年期央票与准备金工具之间并不相斥。目前来看，三年期央票与提存并行，有望打破自去年底以来提存前后央行在公开市场逆向投放的行为模式，将进一步强化流动性回收的效果。

　　站在政策立场的高度，央行在如此经济增长背景下加码紧缩，透出以盯住通货膨胀为目标的货币政策取向。从现实情况理解，央行可能对经济增速下降已有所预期，但并不认为经济增长会出现“硬着陆”风险，宏观调控更加注重中长期的结构性因素，而不是短期的库存周期波动，央行依然将价格上涨作为当前经济运行中面临的最突出问题。可以预见，为消除通货膨胀的货币条件、巩固和加强前期调控成果，未来货币政策紧缩力度有望保持，市场需重新评估对紧缩政策节奏放缓的判断。

　　资金状况或趋紧张

　　除去预期反差的冲击，以及对紧缩持续的担忧之外，未来市场还需面对资金面的较大压力。

　　第一，准备金率上调带来的流动性集中冲击不容忽视。首先，准备金缴款压力不小。以4月末人民币存款余额测算，此次上调准备金率预计将冻结资金3700亿元以上。而据公开市场数据显示，5月份到期资金合计5410亿元，目前已回笼3010亿元，即便余下时间公开市场“零”回笼，所释放的资金也不足以抵消准备金缴存的部分。更何况，三年期央票重启之后，将限制公开市场实施对冲操作的空间。其次，在银行超储水平接近临界值情况下，准备金率上调对于流动性的边际冲击将更加明显。数据显示，3月末金融机构的超额准备金率已降至1.5%，几乎是有数据记录以来的最低水平，接下来每一次上调准备金率对于银行资金面的冲击可想而知。最后，中间业务的发展加剧了金融脱媒进程，限制了银行间资金拆借的能力。

　　第二，财政存款季节性增长将抽离大量基础货币。参照历史数据，4月份财政存款可能增长4000亿元-5000亿元左右，基本相当于1-1.5次的法定准备金率调整。

　　第三，有消息称，从6月份开始银监会将对贷存比实施日均考核，结合4月份存贷差负增长的状况，此举将直接加剧银行间揽储的竞争力度。

　　最后，外汇占款“注水”效果有限。基于对财政存款的分析，即便4月外汇占款增量反弹至5000亿元的级别，实际新增流动性也将十分有限。另外，近期美元持续反弹，未来“热钱”能否持续流入也存在疑问。

　　综合来看，在上述因素的叠加作用下，未来一两个月，资金面或呈现十分紧张的局面。此外，由于三年期央票重启拉长了公开市场冻结资金的加权期限，加之6月份以后的公开市场到期量显著下降，未来流动性偏紧的状况可能将持续较长时间。参照之前经验，资金紧张时期的证券市场表现不容乐观。

　　商品暴跌都是“浮云”？

　　商品牛市结束了吗？在“黑天鹅”事件冲击下，大宗商品市场的接连重挫令越来越多的投资者开始谈论牛熊转势的话题。但也有人士提醒，商品市场诸多利空因素背后的利多因素也不容忽视，这包括全球经济没有二次探底、大宗商品的刚性需求以及美联储宽松货币政策仍在延续等。

　　受“黑天鹅事件”冲击，国际大宗商品市场自5月初开始剧烈波动：5月3日商品价格启动首轮跌势，在100美元/桶上方持续数月的国际油价轰然倒下，有色金属和贵金属也在白银期货“自由落体”带动下纷纷下挫；5月12日又在原油市场的恐慌性抛售下再掀第二轮暴跌，大有一泻千里之势头，甚至贵金属和欧美股市也难以幸免。

　　然而，在5月12日中国人民银行宣布年内第五次上调存款准备金率0.5个百分点后，13日国内外商品又呈现出强劲反弹势头，特别是此前表现“最惨”的国内铜、锌、橡胶、棉花和化工品反弹幅度超过2%以上。

　　商品市场一片悲观。“进入5月份以来，全球金属市场继续承受来自各方的压力而呈现弱势运行，多种利空因素不断刺激金属市场脆弱的神经，令价格剧烈动荡”，商品市场资深分析师景川介绍，欧美货币政策对市场形成的支撑与中国货币政策对价格的打击形成矛盾，东西方的博弈在市场上表现的是剧烈动荡，而复苏中的全球经济与市场规则的变化同样也刺激着市场神经，白银以及原油市场大规模提高保证金的行为打击了这些敏感的品种，令其大幅下跌，恐慌气氛传导到金属市场，同样令价格承受平仓压力。此外，欧债危机忧虑再起，美元进入反弹阶段，令长期与之呈现负相关的金属价格备受压力。

　　景川认为，短期内，错综复杂的叠加效应对市场的压力仍然十分沉重，短期的反弹仍然会受到来自各方的压力而表现出剧烈的动荡格局。而在5月14日举办的“第六届中国(北京)期货暨衍生品市场论坛”上，也有多位期货“大腕”私下向记者表示，年内的投资思路是逢高抛空，坚决不做多。

　　依然不乏利多。“系统风险释放后诸多利好将支撑商品止跌回升”，宝城期货金融研究所程小勇表示，商品“牛熊”转市的前提是经济发生大规模的危机或者危机后再度探低，目前全球经济是呈现某种程度上放缓，从而难以推动商品由牛转熊。他认为，大宗商品刚性消费、供应缺口的预期和美联储的宽松货币政策年内难以结束，都将在后市引领商品震荡回升，特别是全球性通胀环境的深化，下半年有望启动新一轮强劲涨势。

　　从国内农产品期货的表现看，5月12日央行再次上调存款准备金率或被认为短期利空兑现，13日国内农产品探底后再次回升。世华财讯分析师沈振东认为，国内农产品均已接近底部价位，价格“二次探底”并反弹令多头气氛再次活跃，当然，市场转向期行情多变，后市或仍有震荡。

　　银行股 中流砥柱能撑多久

　　上周五，A股市场在存准率年内第五次上调的背景下仍然震荡上扬，其中银行股再次起到了A股中流砥柱的作用。毫无疑问，银行股较低的估值水平仍然是市场敢于做多的重要动力之一。但是，在通胀难消、流动性趋紧的大背景下，银行股是否真的能够将多方大旗扛到底？

　　低估值代表上涨空间大？

　　在沪综指自2661.45点开始的这波反弹中，银行股的低估值引领了大盘蓝筹股的估值修复行情，而一季报银行板块整体业绩的超预期更成为银行股表现超越大盘的催化剂，银行股确定性的低估值水平也成为整个A股市场维持当前点位的基石。事实上，今年以来，中小板和创业板均呈现出结构性下跌格局，中小板综指和创业板指数分别下跌了11.90%和20.03%。但即便如此，在银行板块的支撑下，上证综指年内仍然累计上涨了2.24%。

　　从已公布的国内宏观经济数据来看，在通胀压力未出现明确拐点的情况下，经济增速的放缓趋势却较为明确。因此，无论从宏观流动性层面还是宏观经济基本面来看，A股市场估值中枢都面临着较大的下行压力。在近期煤炭和有色金属等强周期品种成强弩之末、钢铁和建材开始调整的背景下，银行板块相对稳定的表现有效抑制了A股市场下行的空间。因此，银行股确定性的低估值水平从某种意义上来讲是A股市场最后的防线。

　　但是，银行股的确定性低估值并不意味着其短期内有较大的上涨空间。这主要是因为，在当前的宏观经济背景下，银行股缺乏提升估值水平的催化剂与动力。从4月份国内经济数据来看，虽然5.3%的通胀同比增长率可能已处于顶部区域，但紧随而至的上调银行存款准备金率不但在时间点上略超市场预期，同时也表明央行对于控通胀的坚定决心，这同时也意味着短期内对货币政策放宽的预期只能是镜花水月。在此背景下，流动性持续性紧缩仍是主旋律。因此，流动性的匮乏仍是制约银行股估值水平上移的主要原因。

　　经济增速与银行股表现

　　从行业分析的角度来看，银行业的基本面等同于宏观经济基本面。换言之，买银行股基本等同于买经济，对经济前景的信心是决定银行股股价的根本性因素。根据wind统计，申万行业分类中的银行板块一季度净利润同比增长了33.23%，整个2010年度的净利润同比增速为33.48%，银行股的成长性超出了市场预期。与此同时，市场也在银行股的股价上对银行业的优秀业绩予以回报，截至5月13日，银行板块年内累计上涨了9.91%。

　　此前市场的普遍观点是，虽然偏紧的流动性压制了银行股估值提升的空间，但银行股业绩的有效提升将是推升银行股价格上涨的最大动力。这一点从一季度银行股的整体表现可见一斑，一季度在流动性趋紧的情况下，银行股股价表现仍然超越大盘，获得了绝对收益。但是，鉴于目前银行业整体景气度已接近历史较高水平，银行业净息差水平能否持续扩大，银行业业绩增速是否仍能够维持一季度较高水平仍然存在较大的不确定性。

　　特别是在4月份国内宏观经济数据公布后，市场对于国内经济可能降速的担忧正在与日俱增。一旦预期国内经济增速回落成为市场主流逻辑，那么银行股较为安全的估值水平仍可能面临下移的风险。尽管银行板块的调整空间或许并不大，但其给整个A股市场所带来的冲击或超预期。

　　超调风险成最大隐忧

　　自2010年以来，央行已经连续十一次上调存款准备金率，存准率不断创出历史新高。尽管单次上调存款准备金率对于商业银行的业绩影响并不大，但是其累积影响正在逐渐显现。此前公布的宏观经济数据显示目前国内通胀压力仍然较大，但实体经济在紧缩货币政策背景下可能已经受到一定的负面影响。因此，在通胀与经济面临两难的背景下，持续的紧缩政策可能将引发投资者对银行资产质量的担忧。

　　此外，中金公司认为，存款准备金率的持续上调对中小银行和部分大银行将产生流动性管理方面的压力。根据中金测算，对绝大部分股份制银行以及中行、交行，一季度末贷款、重组类债券和法定存款准备金合计占存款的比例已经超过90%，甚至部分银行已经超过了95%。流动性管理压力的增大，使得部分银行不得不吸收同业负债来缴纳存款准备金，从而不利于其净息差表现。

　　此前曾有消息指出监管层可能于今年6月起对贷存比按日进行监管，一旦如此，部分贷存比较高的股份制银行和城商银行可能将面临资金流动性进一步降低的局面。有市场人士分析，此举将进一步提高银行的资金成本，对银行发放贷款的进度产生影响。此外，系统性的重要银行还将面临2.5%的拨贷比考核要求。这意味着大型银行必须增加计提资金作为拨备，而这将影响到银行的信贷增速。毫无疑问，如果此消息属实的话，市场对流动性进一步趋紧的预期将会再度增强，而部分银行在业绩上的压力也将逐渐显现。

　　综合而言，在政策以控通胀为主的上半年，市场流动性难言改善。但即使通胀见顶，央行也不会很快令紧缩货币政策贸然转向，维持偏紧的货币政策以待通胀下落到温和程度的可能性更大。在此期间，市场对于紧缩货币政策可能超调进而影响到实体经济的担忧会逐渐升温。一旦期间银行业绩增速出现明显下滑，作为目前A股市场中最安全防线的银行股，或许会成为未来市场最大的“黑天鹅”。