加息寒流来袭 难改A股强势格局

　　预期中的加息终于兑现。对于A股市场来说，本年度的第三次加息可能具有重大意义。如果这标志着政策紧缩态度的进一步坚决，那么本轮由政策转暖预期而启动的反弹可能将戛然而止；而如果本次加息被市场理解为“最后一只靴子落地”，那么市场向上的决心也无疑将更为坚决。

　　加息难改A股强势格局

　　尽管周三晚间央行再度宣布加息，但我们认为这不会改变政策重心由“抑通胀”转向“稳增长”的预期，预计进一步紧缩调控政策的出台将趋于谨慎。伴随政策预期的改善，A股阶段性行情仍然值得期待。不论是受益经济回暖的周期性行业，还是上半年估值压力充分释放的消费股与新兴产业板块，均值得投资者关注。

　　政策预期逐步改善

　　宏观政策的动向，主要取决于在“稳增长”与“抑通胀”之间寻求平衡。目前来看，通胀压力有望暂时性缓解，CPI增速很可能在6月份迎来高点，而PMI指数显示经济放缓趋势仍在延续，特别是侧重反映中小企业状况的汇丰PMI指数已逼近冷热临界点。在此背景下，本次加息之后，紧缩政策出台有望进一步趋于谨慎。

　　首先，提准频率是否需要调整？侧重于数量型工具的调控已引发连锁反应，即国有部门并未感受到资金紧张，但中小企业已遭遇一定程度的融资困难。同时值得关注的是，在跨境贸易人民币结算额大幅增加的背景下，继续依据外汇占款增量而实施提准值得商榷。以今年第一季度为例，人民币结算额达到3600亿元，其中约80%为进口，进口额与出口额的差值约为2600亿元，这正是输出到境外的人民币。也即，一季度境内因对外贸易而投放的人民币并非1.1万亿元的外汇占款增量，而应扣除人民币的流出量。

　　其次，加息幅度如何把握？在理想状况下，下半年货币政策的微调应该体现为谨慎提准的同时多次加息。不过，预计政策很难作出这样的选择。地方政府将在今明两年迎来偿债的高峰期，而且下半年保障房建设还需要通过发行企业债来筹资，加息将直接加大地方资金压力。我们同时从2008年的情形观察到，若政策预期通胀水平将很快见顶，就不会再贸然加息了，而是提高对负利率的忍耐度。因此，在本次加息之后，年内再度加息的概率将进一步变小。

　　综合来看，伴随CPI增速的见顶回落，下半年政策收紧会趋于谨慎。预计本次加息之后，年内加息周期行将结束，提准的频率也会较上半年明显降低。而在公开市场上，央行将视情况实施货币净投放操作。

　　上半年高点或难逾越

　　对于本轮行情，我们倾向于理解为宽幅震荡格局下的一波反弹，股指逾越上半年高点的可能性较小。

　　回顾2009年以来的行情，股指历次反弹的高点不断下移。我们同时也发现，2009年以来PMI指数同样是高点逐级回落。这应该不是巧合。在增长动力渐失、成本全面上升的背景下，中国经济正从过去的高增长、低通胀过渡到较高增速与偏高通胀的组合上来。这个趋势并非简单的货币政策微调与财政政策宽松所能改变的。以中小企业为例，融资难只是其面临的诸多问题之一，成本上升、人民币升值对其竞争力构成的挑战不容忽视。此外，下半年的大规模保障房建设有助于经济软着陆，但单单依靠投资来拉动经济的模式显然是不可持续的。事实上，高达10万亿元的地方债务已经给经济前景埋下了隐忧，也使得占据沪深300(3123.290,9.58,0.31%)指数18%权重的银行板块始终维持在历史最低估值水平。

　　展望下半年，在乐观情形下，即A股盈利未低于预期，且沪深300银行类公司动态PE提升至8.5倍，非银行类公司PEG提升至0.9倍，则上证指数有望达到3200点。不过，更可能出现的中性情形是，对不良贷款的担忧制约银行股估值的提升空间，而A股整体盈利略低于预期，则上证指数很难突破3060点附近的上半年高点。

　　积极把握阶段性机会

　　周期股估值仍处较低水平，政策预期改善已推动其展开反弹。基于下半年保障房及水利建设拉动投资的特征，并结合估值因素，建议重点关注化工、工程机械、建筑建材、汽车及采掘行业。

　　消费股上半年整体呈现调整格局，估值压力得到有效释放，目前静态市盈率已回落至去年的低位水平。消费股可作为积极防御的首选品种。当然，如果政策面上有超预期的刺激因素，则其表现可乐观期待。

　　从基本面来看，中小盘股整体尚不具备大幅回升的基础。不过，受益于政策面的提振，符合经济转型方向的新兴产业股已重新得到主流机构的关注，特别是前期被错杀的行业前景良好、估值已具备吸引力的公司，有望迎来纠偏行情。从近日行情来看，新兴产业的热点已从新能源汽车扩散至节能环保、新一代信息技术、新材料等领域。建议投资者积极把握个股机会。

继续上攻需待政策底明确

随着年中银行考核期结束，货币市场资金压力有所缓解，加之经济减速态势明显，市场预期政策考虑保增长的一面将会增加，因此对于本轮反弹的空间，我们认为还可以有所期待。但值得注意的是，本轮反弹的动力来自市场预期好转引发的估值修复，由于目前明确的政策底尚未到来，加之本次加息影响，随着股价的进一步走高，市场可能在反弹后逐渐进入震荡阶段。

　　政策最紧时期正在过去

　　无论从时间还是空间上看，本轮货币政策的紧缩都已经接近尾声，虽然昨日晚间再次加息，但市场预期之外的紧缩可能难以出现。我们作出这一判断的主要原因在于：

　　首先，物价在完成冲高筑顶进程之后，四季度开始稳步回落将是大概率事件。从近期管理层的表态看，对下半年的物价形势也呈相对乐观的态度。在物价形势整体可控的背景下，基于巩固调控成果的考虑，政策调控虽然尚不会立刻转向放松，但已无进一步趋紧的必要。

　　其次，货币信贷已恢复至常态增势，前期持续的紧缩已见积极成效。5月末，M1、M2增速已分别降至12.7%和15.1%。其中，M2增速已较年初16%的预期目标低近1个百分点，也较2002-2008年平均增速低1.9个百分点。前5个月新增信贷规模3.55万亿元，较去年同期减少了4600万元左右，5月末人民币贷款余额增速为17.1%，比上年末低2.8个百分点。

　　再次，国内经济下行以及欧美经济走弱的背景，也加大了进一步宏观调控的风险。进口等相关数据的持续下行，显示国内经济正在降温，需求减少。美国经济复苏势头同样放缓，失业率居高不下、房地产市场低迷、能源和食品价格攀升，使居民消费意愿受到抑制。这些都加大了继续调控的风险，经济增长在政策制定中将受到更多关注。

　　反弹-震荡-上行

　　估值和业绩显示市场环境有望好转。目前市场的估值水平已经接近历史低点，基本反映了此前的悲观预期；根据华泰证券覆盖的行业和上市公司业绩预测看，2011年上市公司业绩仍能保持25%左右的增长，中报公布后投资者可能会根据实际业绩适度下调2011年业绩预期，并对市场短期走势产生一定影响。但随着三季度经济增长下滑态势趋缓，市场有望再度上调上市公司业绩预期。从市场情绪看，随着市场环境的好转，对利空(如本次加息)的反应有望钝化，而对利多的反应有望锐化，具有较强的承压能力。

　　展望下半年的市场走势，在受到政策、经济预期的交错影响下，市场有望首先在预期向好的背景下延续以估值修复为主题的反弹，但底部的明确需要宏观经济数据和政策明朗化的支撑，预计反弹后震荡的可能性较大。四季度随着物价压力的进一步下行和经济的好转，市场有望重拾升势。

　　三季度关注四条主线

　　结合对宏观经济和行业运行趋势的判断，在三季度的投资策略方面，我们建议关注以下四条投资主线：

　　一是致力于促进投资的相关政策，如保障房建设和其他基础设施建设，对家电、建材、工程机械、建筑施工行业景气度的提振。

　　二是一旦通胀回落条件成立，而经济仍处于回落阶段，市场对于货币政策进入观察和微调期的预期也将增强，这意味着当前压制金融行业估值的重要政策面预期将有所改变，因此有必要对流动性拐点预期和金融股的投资机会保持关注。

　　三是从估值和业绩的角度出发，虽然短期内以创业板为代表的小盘股还存在系统性风险释放的要求，但在此过程中，从个股和细分行业的角度来看，以生物医药、新兴信息产业、高端装备制造、固废处理、电子元器件行业为代表的一些优质的成长型行业龙头公司，在合理的估值水平下已经值得关注。

　　四是结合成本压力情况，建议关注通胀后期毛利有望修复或维持稳定的行业，如纺织服装和部分化工下游子行业。

　　加息不会打乱资金面回暖步伐

　　突然飙高的货币市场利率在周三迎来分化，7天利率继续上冲，隔夜利率则掉头回落。眼见资金面出现缓和苗头，央行昨日晚间却突然宣布加息，带来了资金成本抬高之虞。不过，分析人士指出，基准利率上调并不直接影响流动性状况，加之当前市场资金价格本已身处高位，对基准利率“滞后调整”的反馈预计有限。鉴于前期不利因素正在消退，央行继续投放资金支持资金利率未来继续回落。

　　由于月初补缴准备金叠加逆回购到期影响，本周二货币市场利率突然脱离下行轨道异常飙高。6月末资金“大旱”余温犹存，资金利率再现大涨让市场神经紧绷。不过，季末考核影响消退、公开市场或继续投放资金，决定了此番资金收紧只是资金利率回落过程中的一段“小插曲”。到了周三，资金利率整体涨幅收窄，除7天品种之外，其余期限资金利率纷纷走稳或掉头回落。以银行间质押式回购利率为例，主要成交品种中7天回购加权利率当日进一步升至7.42%，上行54个基点；隔夜回购利率则由前日的5.92%下行至5.64%，回落了27个基点。另外，14天、21天及1个月回购利率也各自较前一日回落了9个基点、81个基点和11个基点。1个月以上期限回购利率整体波动较小。有银行间交易员表示，尽管资金利率尚处于高位，但货币市场资金面实际已开始缓和，照此趋势下半周资金利率有望重归下行通道。

　　然而，正当资金面出现缓和迹象的时候，周三晚间央行突然宣布再度加息。那么，加息会成为打乱资金面回暖的步伐吗？市场人士表示，对于当前银行间市场资金面而言，加息的影响远弱于准备金率调整：一方面，上调利率并不直接对流动性产生影响；而另一方面，当前市场资金利率水平本已身处高位，加息只是意料之内的滞后性调整，不会对市场利率水平产生明显影响。实际上，考虑到加息有助于缓和“负利率”状况，缓解银行存款资产的流失，反倒可视为平抑资金价格波动的手段之一。

　　当然，央行此举或许会增加市场对后续紧缩的预期，再考虑到年中企业分红、到期资金下降、行业监管趋严等因素依然存在，加之公开市场也可能逐步提升回笼力度，市场人士提醒不宜对未来资金利率回落空间抱太高预期。

　　短期需要整固 反弹进程未变

　　大盘在2850点之前高歌猛进的反弹步伐受到一定抑制，多空分歧也有所加剧，尤其是强势股出现一定幅度调整，令市场对于反弹进程多了些许犹豫。我们认为，在加息因素影响下，股指在2800-2850点一线将出现震荡，但总体反弹进程仍未结束。

　　短期数据不乐观

　　进入7月之后，6月及上半年的经济数据将逐步公布。从目前的情况看，数据依旧难以乐观。此前公布的6月份PMI为50.9%，创下自2009年2月以来的最低点，其中，新出口订单指数为50.5%，从4月份开始已经连续三个月回落。作为出口的先行指标，该指数的回落一定程度上预示6月出口增速可能出现下滑。再看集装箱运输数据，6月前三周主要航线出货量上升乏力。其中，北美航线旺季不旺，欧洲航线增幅不及预期，澳新航线货量萎缩，舱位利用水平不高。可见，6月外贸数据并不乐观，出口增速可能下滑至16%左右。

　　与此同时，从农业部公布的农产品(16.15,0.00,0.00%)批发价格指数来看，6月指数同比上涨19.8%，环比上涨4.1%；菜篮子产品批发价格指数同比上涨21.2%，环比上涨4.9%。农产品及蔬菜价格同比上涨幅度十分明显，再考虑近期猪肉价格上涨幅度惊人、6月翘尾全年最高等因素，6月CPI破六属于大概率事件。

　　通胀高企下，管理层日前对调控物价表达了信心，这意味着，短期对于调控物价的措施仍不会放松。昨日晚间，央行宣布年内第三次加息即是这一判断的佐证。事实上，银行间拆借利率对再度加息已有所反应，自6月22日开始持续下跌的SHIBOR近日再次出现暴涨行情，5日隔夜利率、7天利率、14天利率分别暴涨了298.87、203.75与307.84个基点；6日尽管隔夜利率有一定幅度的下降，但7天利率继续上涨63.75个基点，上涨至7.6347%，仍然居于高位。可以看到，受连续存款准备金率上调影响，银行间的资金面已持续紧张，在存款准备金率后续上调空间已经非常有限的情况下，再度加息也就水到渠成了。

　　反弹基调未改变

　　自2600点绝地而起的这波反弹，其幅度与强度都表现强势。引发股指强力反弹的主要因素在于两方面：一方面来源于对下半年基本面及政策面预期的改善，即对CPI、政策紧缩见顶的预期不断提升；另一方面，来自于中报业绩不断报喜刺激下的估值回归。前者无疑是主要原因。以目前的情况看，引发股指反弹的促进因素仍未改变，且有不断加强的趋势。

　　目前，市场对于经济软着陆的预期仍居上风，8月之后政策紧缩节奏将放缓的预期也在不断升温。此外，从估值上看，目前A股的静态市盈率只有14.51倍，沪深300市盈率更是只有13.74倍，仍处历史较低水平。

　　反弹的主基调仍未改变，而目前市场的赚钱效应在经过长达两周的反弹后也开始逐步显现。市场热点从保障房概念到国防军工，再从汽车、煤炭直至电子元器件板块；另外，在涨价因素持续刺激下，从化工股到碳酸锂概念股，都录得相当惊人的涨幅。市场已经营造出了水泥股、碳酸锂股等不少表现惊人的热点个股及板块，这对做多热情的带动效果将相当明显。